היטיב לתאר את הדיעה החולקת כב' השופט ד"ר ע' בנימני (ת"פ (שלום ת"א) 7019/00 מדינת ישראל נ' מועלם (29.12.2002), בפיסקה 95 לפסק הדין:
"כפי שפסקתי בעבר, בית-משפט זה רואה עצמו מחויב לפסוק על-פי דעת הרוב בע"פ 8573/96 הנ"ל, כל עוד לא נקבעה הלכה שונה על-ידי בית-המשפט העליון. כך גם נהגה התביעה בתיקי ניירות ערך אחרים שנידונו בבית-משפט זה כאשר ביקשה להרשיע את הנאשם רק באותם מקרים בהם הוכחה השפעה בפועל על השער. אכן, לשונו של סעיף 54(א)(2) לחוק ניירות ערך איננה מותירה מרחב רב לפרשנות שונה מזו שנפסקה בע"פ 8573/96 הנ"ל בשל השמוש במילה 'השפיע', בשונה מהוראת סעיף 54(א)(1) לחוק ניירות ערך המתייחסת למי ש'הניע או ניסה להניע'. ואולם, הדרישה להוכחת השפעה בפועל על שער נייר ערך עלולה להביא לתוצאות שקשה יהיה להשלים עמן. טול לדוגמה את המניפולציה הנפוצה אשר מכונה 'פעולות מדומות' (Wash Sales) או 'פעולות מתואמות' (Matched Orders); פעילות זו נעשית במקרים רבים במטרה לעורר רושם מטעה של מסחר ער בנייר ערך שהוא דל סחירות (ראה סעיף 100 להלן). במקרה זה עלולה להתבצע עיסקה מניפולטיבית בשער הבסיס או בשער הנעילה, בלא שתהיה כוונה להשפיע על השער ביום בו מתבצעת העיסקה או בכלל. הפעולה גם לא תשפיע בהכרח על השער ביום זה או בכלל. ההשפעה המיוחלת תבוא לידי ביטוי, אם בכלל, בימי המסחר הבאים, ואולי היא תימנע או תעכב מחיקה של נייר הערך מן המסחר בשל העדר סחירות. התביעה לא תוכל להוכיח במקרה זה השפעה על השער, אף כי ברור שיש לאסור פעולה מסוג זה (ראה ע"פ 5052/95 הנ"ל , בעמ' 659). ייתכן כי נידרשת בחינה מחדש של הוראת סעיף 54(א)(1) [צ"ל 54(א)(2) - ח' כ'] לחוק ניירות ערך באופן שיחול על כל השפעה או ניסיון להשפעה בדרכי תרמית על המסחר החופשי בניירות ערך ולא רק השפעה על תנודות השער של ניירות ערך."
יש לציין כי ההלכה שנקבעה בעיניין מרקדו רוככה מעט על ידי כב' הנשיא (בדימוס) א' ברק כאשר בעיניין זילברמן נקבע מהי רמת ההשפעה על השער שיהיה בה כדי שהרכיב התוצאתי יתקיים (עניין זילברמן, 524):
"לדעתי, הדין עם המדינה. גם אם נידרש פרט תוצאתי - ומבקש אני להשאיר שאלה זו בצריך עיון - הוא אינו חייב להתבטא בכך שהשפעת הכתבה על תנודות שערי ניירות הערך תהיה חריגה. די בקיומה של השפעה, גם אם אינה חריגה ובילבד שאינה בבחינת זוטי דברים (סעיף 34יז לחוק העונשין). אכן, התכלית המונחת ביסוד הוראת סעיף 54(א)(2) לחוק הנה הגנה על אמון הציבור בשוק ניירות הערך ועל יעילותו ותפקודו התקין (ראו פרשת חרובי). תכלית זו נפגעת מקיומה של השפעה בדרכי תרמית על תנודות השער. לעניין זה אין חשיבות למידת ההשפעה על תנודות השער, אם חריגה היא אם לאו. די בעדותם של משקיעים מספר, אשר רכשו מניות 'פטרוכימיים' בהסתמך על העלמת העובדות המהותית מצד המערער (ראו, למשל: ע"ת/5 בעמ' 25 לפרוטוקול; ע"ת/10 בעמ' 56-57 לפרוטוקול; ע"ת/11 בעמ' 59 לפרוטוקול; ע"ת/12 בעמ' 60 לפרוטוקול; ע"ת/13 בעמ' 63 לפרוטוקול וכן רשימה מוסמכת של עדי התביעה מיום 15.9.1992, עמ' 39 לפרוטוקול). עצם השתתפותם של משקיעים אלה במסחר, ובצוע פקודות הקנייה שלהם, הוא המבסס את היסוד התוצאתי במקרה שלפנינו."
קביעה חשובה נוספת, שבלעדיה סקירת הנושא לא תהייה שלמה, היא בנוגע לשלב בו נבחנת ההשפעה - האם בסוף יום המסחר או שמא גם במהלכו (עניין מרקדו, 521):
"משמעותה של השפעה פסולה על תנודות השער של נייר ערך היא, ששער נייר הערך 'התנהג' אחרת מהדרך שהיה 'מיתנהג' בה אילמלא נעשתה הפעולה הפסולה. אולם השפעה על תנודות השער אין פירושה בהכרח השפעה על השער שנקבע לנייר הערך בסוף יום המסחר. היא עשויה ללבוש צורות שונות. מנגנוני חישוב השער בבורסה פועלים מתוך שאיפה להגיע לאיזון בין ההיצע לביקוש לכל נייר ערך. חלק ממנגנונים אלה פועלים בדרך של שינוי מדורג בשער במהלך המסחר, או תוך קביעת 'שערי-ביניים', המשמשים כתחנות בנתיב המוביל לשער הסופי, שבו מיתקיים האיזון. על-כן, יש לפרש את סעיף 54(א)(2) כחל גם במקרה של השפעה על "היתנהגותו" של השער לאורך יום המסחר.
כך, בעיניין ואקנין (שניתן, כזכור, בשנת 1996) נאמר (בפיסקה 30 לפסק הדין):
"מתן הוראת קנייה או מכירה בלא רצון לקנות או למכור, ואך מתוך רצון לגרום על-ידי כך לשינוי במחיר המניה, הוא פעולה אסורה על-פי סעיף 54(א)(2) לחוק ניירות ערך. יש בפעולה זו 'השפעה' על תנודות השער של ניירות הערך. השפעה זו הנה 'בדרכי תרמית', שכן ההיצע או הביקוש אינם משקפים תחזית כלכלית (נכונה או שגויה) באשר לערך המניה, אלא פעולה מלאכותית שמטרתה הנה אך התנודה בשערו של נייר הערך. פעולה שכזו - אם היא מלווה במודעות לדרכי התרמית ובכוונה להשיג את תנודות השער - היא עבירה על-פי סעיף 54(א)(2) לחוק ניירות ערך (השווה .fischel and d. J. Ross, should the law prohibit manipulation d. R .( 503(92-1991) . Harv. L. Rev 105? In financial markets ודוק: אין להסיק מדברינו אלה כי רק פעילות מלאכותית שכזו נופלת לגדריו של האיסור הקבוע בסעיף 54(א)(2) לחוק ניירות ערך. כל שמבקשים אנו לקבוע - וזהו גם הדין על-פי המשפט השווה: ראה סעיף (1)(A) 9ל- 1934, securities exchange act- כי המקרה שלפנינו נופל בודאי ללב לבו של האיסור הפלילי הקבוע בסעיף 54(א)(2) לחוק ניירות ערך, שכן שינוי השער אינו תוצאת הפעילות בשוק אלא מטרתה היחידה (ראה .j. W 2moore and f. M. Wiseman, market manipulation and the exchange act 50, 46(35-1934) .u. Chi. L. Rev)."
בעיניין מרקדו (שניתן, כזכור, בשנת 1997) בית המשפט קבע כדלקמן (פסקה 42):
"סיכומם של דברים, כאשר פעולה במסחר נחזית על פניה להיות כשרה, דברים שבליבו של העושה הם שהופכים אותה לאסורה. הישתתפות במסחר שנעשית במטרה להשפיע על שער נייר ערך כתכלית העומדת בפני עצמה, ובלי שתשקף ביקוש או הצע כנים, היא פסולה, בעוד שאותה פעולה ממש, אילו נעשתה שלא מתוך אותה מטרה, לא הייתה נחשבת לפסולה. במקרים שבהם ההשפעה על השער נעשית באמצעות הישתתפות במסחר, אשמתו המוסרית של העושה היא שמשמשת לאיתור ההיתנהגות האסורה (ראה לעניין זה גם את הנאמר ב-Comment “Market Manipulation and the Securities Exchange Act” [81], at p. 634: “It is this subjective difference in the primary objective that constitutes the line, often a tenuous one, dividing the legal from the illegal”)".
ובהמשך (בפיסקה 131 לפסק הדין):
"מוכן אני לקבל את דבריו של מרקדו כי החלטותיו לא חרגו מההנחיות של הקופות (ואם היו חריגות כאלה, הן נעשו שלא בידיעתו), וכי השקיע רק במניות של חברות שמצבן הכלכלי טוב. דומה, כי הציר המרכזי שסביבו ניבנתה הגנתו היה כי במעשיו לא חרג מההנחיות שקבל. אולם גם במסגרת הנחיות אלה נותר כר נרחב למניפולציה בבורסה. מרקדו נהג לרכוש בעבור קופות הגמל מניות במועדים, בכמויות, בסכומים ובצורה שנועדו לגרום לעליית שערן, במטרה ליצור רווחים בחשבון הפרטי שמפירותיו נהנה."
בעיניין חרובי (שניתן, כזכור, בשנת 1998) ציין בית המשפט (בפיסקה 11 לפסק הדין) כי:
"מטרתו של סעיף 54(א)(2) לחוק ניירות ערך להביא לידי כך כי תנודות בשער ישקפו ביקוש והיצע הנגזר מערכו הכלכלי של נייר הערך ותוחלת הרווח הצפוי מן ההשקעה בו, ולא ביקוש והיצע מלאכותיים, המשקפים ניסיון להשיג רווח מהיר שאין לו אחיזה בנתונים כלכליים. אמת, השקעה רגילה גוררת עימה לעתים קרובות תנודות בשער. אך תנודות אלה הנן תוצאת לוואי טבעית של ההשקעה, ולא מטרתה העיקרית (ראה: J.W. Moore, F.M. Wiseman “Market Manipulation and the Exchange Act” [10], at p. 50; A.A. Berle “Liability for Stock Market Manipulation” [11], at p. 272). אין בכל אלה משום מיצוי המרחב הנורמאטיבי של הוראת סעיף 54(א)(2) לחוק ניירות ערך. רשימת המצבים שעליה משתרעת הוראה זו אינה 'סגורה' (ראה ע"פ 5052/95 הנ"ל [1]). החיים עשירים מכל דמיון."
בעיניין טמפו (שניתן, כזכור, בשנת 2000), נקבע (בפיסקה 21 לפסק הדין):
"... ההתערבות היזומה במסחר במניה, שכל תכליתה היא אך ההשפעה על השער - ולו רק למטרת 'ייצוב' - היא מניפולציה (ראו L. Loss Fundamentals of Securities Regulations [10], at p. 860)."
ברע"פ 6832/05 שפיר נ' מדינת ישראל (20.9.2005) דחה בית המשפט העליון בקשת רשות לערער על פסק דינו של בית המשפט המחוזי וקבע (בפיסקה 5 להחלטה):
"למען הסר ספק אוסיף, כי אפילו נידרשתי לסוגיות משפטיות שלטענת המבקש עולות מן הפרשה, לא סברתי כי הללו מחייבות ליבון נוסף בפני בית-משפט זה. לשאלה אם פעולה של משקיע בבורסה, המכוונת לשמירה על שווי אחזקותיו, יכולה להחשב כתרמית בניירות ערך ניתנה תשובה ברורה בפסקי הדין של בית משפט זה (ראו ע"פ 5052/95 ואקנין נ' מדינת ישראל, פ"ד נ(2) 642, 654; ע"פ 8573/96 מרקדו ואח' נ' מדינת ישראל, פ"ד נא(5) 481, 519) אליהם הפניתה המשיבה בתשובתה. באותן פרשות נקבע, כי כל פעולה, שתכליתה היא השפעה על שערה של מניה בלי שתשקף הצע או ביקוש כנים, וכמותה גם הסתרתו של מידע העשוי להשליך על כדאיותה של עיסקה בורסאית, עולות כדי תרמית. והלא כך בדיוק פעלו המבקש ואחיו, אשר במאמציהם לשמור על שווי אחזקותיהם הטעו במתכוון אחרים."
הרטוריקה שעשו בה שימוש בתי המשפט המחוזיים והשלום שניתנו אחרי פסקי הדין בעיניין ואקנין, מרקדו, חרובי וטמפו, אינה אחידה בנושא זה.
אקשטיין חילק את פסקי הדין של בתי המשפט המחוזיים והשלום שאותם סקר בנושא זה (אלו כוללים הן פסקי דין שהתייחסו לעסקו בעיסקאות "אמיתיות" והן כאלו שהתייחסו לעיסקאות פיקטיביות), לארבע קטגוריות: הקטגוריה הראשונה מתייחסת למצבים שבהם הפסיקה לא הכירה בעיקרון עירוב המטרות כעיקרון מזכה; הקטגוריה השנייה מתייחסת למצבים שבהם כדי להרשיע את הנאשם נידרש היה להראות שהמטרה האסורה היא המטרה הבלעדית, ודי היה במטרה לגיטימית במשקל כלשהוא כדי להוביל לזיכוי; הקטגוריה השלישית מתייחסת למצבים שבהם כדי להרשיע את הנאשם נידרש היה להראות שהמטרה האסורה היא המטרה העיקרית/הדומינאנטית; והקטגוריה הרביעית מתייחסת למצבים שבהם כדי להרשיע את הנאשם נידרש היה להראות שהמטרה הפסולה היא ממשית (אקשטיין, עמ' 40-36).
...
אני מרשיע את נאשם 2, מר גולן מדר, בכל העבירות שיוחסו לו בכתב האישום, היינו:
תרמית בקשר לניירות ערך בדרך של הנעה או ניסיון להניע לרכוש ניירות ערך - עבירה על סעיף 54(א)(1) לחוק ניירות ערך יחד עם סעיף 29 לחוק העונשין.
אני מרשיע את נאשם 3, מר אליהו העליון, בעבירה של תרמית בקשר לניירות ערך בדרך של השפעה בתרמית על תנודות השער של ניירות ערך - עבירה על סעיף 54(א)(2) לחוק ניירות ערך ביחד עם סעיף 29 לחוק העונשין.
אני מרשיע את נאשמות 5-4, חברות עופר השקעות בע"מ ועופר פיתוח השקעות בע"מ, בעבירות שיוחסו להן בכתב האישום, היינו:
תרמית בקשר לניירות ערך בדרך של הנעה או ניסיון להניע לרכוש ניירות ערך - עבירה על סעיף 54(א)(1) לחוק ניירות ערך.
